本书笔者尝试抓住中国汇率制度改革的重大、迫切问题即人民币汇率形成机制，从建构人民币一篮子货币汇率制度的权重人手，在理论创新的基础上，通过实证数据的多角度检验，初步奠定将相对生产率进步指标纳入人民币一篮子货币汇率制度中权重的设计基础，为下一步的深化研究开辟道路。

本书对中国汇率制度改革的重大迫切问题——人民币汇率的形成机制进行了研究。作者从建构人民币一篮子货币汇率制度的权重入手，在理论创新的基础上，通过实证数据的多重角度检验，以科学性、合理性和可操作性为前提，为将相对生产率进步指标纳入初步奠定了基础，具有重要的理论和现实意义。

第l章 汇率制度转变的文献综述(1)

1．1 国际汇率体系新特征(1)

1．1．1 国际金融体系处于无体系状态(1)

1．1．2国际汇率制度的基本特征(5)

1．2新兴市场、转型经济汇率制度转变的文献综述(7)

1．2．1汇率制度选择的基础、范围和检验(7)

1．2．2对浮动汇率制度的批评(8)

1．2．3东亚国家或地区的汇率制度选择(8)

1．2．4资本项目开放下汇率制度与货币政策独立性(12)

1．2．5转型经济汇率制度转变(12)

1．3 当放弃钉住汇率制时对中国的启示(13)

1．3．1货币当局的政策目标应加以改变(13)

1．3．2维持可靠性，加强财政纪律(13)

1．3．3逐渐放松对汇率的管制(13)

1．3．4约束金融部门对外借债行为(13)

第2章 人民币汇率制度现状和改革路径的文献综述(16)

2．1对人民币汇率水平的评估(16)

2．1．1人民币存在低估(16)

2．1．2人民币不存在低估(17)

2．1．3不能确定是否存在高估或低估(17)

2．1．4人民币低估的计算(18)

2．1．5人民币不升值将对中国造成的危害(19)

2．1．6人民币汇率是否应该重估(20)

2．1．7现有汇率制度的缺陷(22)

2．2国内外评价人民币汇率机制的主要观点(24)

2．2．1对人民币升贬值等的争论(24)

2．2．2内外政策的冲突(24)

2．2．3前车之鉴(25)

2．3人民币汇率制度改革的路径选择(25)

2．3．1汇率制度的选择范围(25)

2．3．2选择富有弹性的汇率制度及升值的时机(27)

2．3．3改革汇率制度的步骤(27)

2．3．4人民币汇率制度的改革方案(28)

第3章 新兴市场汇率制度安排研究及对中国的启示(31)

3．1 国际汇率制度发展趋势(31)

3．2新兴市场汇率制度安排(32)

3．2．1新兴市场的范围(32)

3．2．2新兴市场现行的汇率制度安排(33)

3．3实证分析(35)

3．3. 1 提出假设(35)

3．3．2检验假设(36)

3．4对中国汇率制度选择的启示(39)

第4章 人民币实际有效汇率形成实证研究(41)

4．1 引言(41)

4．1．1决定人民币汇率的理论基础(42)

4．1．2汇率的本质(42)

4．1．3 目前遇到的难题(43)

4．1．4人民币汇率与国际收支的关系(44)

4．1．5人民币均衡汇率与有效汇率的变化趋势(45)

4．1．6汇率的变动对经济作用的路径(47)

4．2形成人民币实际有效汇率的变量选择(48)

4．2．1 人民币实际有效汇率指数REER(real effective exchange rate index) (48)

4．2．2 中国进出口贸易总额TIE(total import and export)(49)

4．2．3外国直接投资FDI(foreign direcet investment) (49)

4．2．4实际经济增长率夕和消费物价指数CP／ (consumer prices index)(50)

4．2．5 国外需求水平WEP(worldexp) (50)

4．2．6相对生产率进步指标HBS(50)

4．3模型选择(51)

4．3．1 概念(51)

4．3．2模型(51)

4．4实证分析(52)

4．4．1模型探索(52)

4．4．2因子模型分析(54)

4．5条件、结论及政策含义(61)

4．5．1 TIE、FDI和HBS的增加将导致REER的升值(61)

4．5．2 WEF、γ、CPI与REER呈反向变化关系(62)

4．5．3 中国应该对世界做出更大的贡献(62)

第5章 人民币有效汇率指数的构造及权重的确定(66)

5．1问题的提出(66)

5．1．1 中国在近中期宜采行的汇率制度(66)

5．1．2 钉住一篮子货币的汇率制度的关键．(67)

5．1．3 发展中国家或新兴市场国家一般采用钉住一篮子货币汇率制度(67)

5．1．4 以贸易权重考虑的篮子货币不适合开放的小国(67)

5．1．5 一篮子货币中权重的最佳选择依赖于国与国之间的相互合作(67)

5．1．6 亚洲新兴市场国家的篮子货币中过分侧重于美元(68)

5．1．7 篮子货币中权重的不适当选择将招致投机攻击(70)

5．1．8 调控货币篮子的汇率政策(70)

5．1．9 仅从贸易角度考虑权重的一篮子货币汇率制度对中国并不太适用(71)

5．1．10 确定一篮子货币权重的理论不成熟(71)

5．1．11 实际有效汇率是影响贸易的正确的价格指标(72)

5．2 中国应该采行一篮子货币汇率制度的文献综述(72)

5．2．1改钉住单一货币为一篮子货币(72)

5．2．2没有一个"正确的"人民币有效汇率指数(74)

5．2．3有效汇率指数的重要性(75)

5．2．4构造人民币有效汇率指数的目的(75)

5．2．5选择有效汇率指数的优点(75)

5．2．6选择样本货币(76)

5．2．7样本货币权重的确定(76)

5．3人民币有效汇率指数的构造(79)

5．3．1进入一篮子货币的条件(79)

5．3．2编制人民币有效汇率指数的周期(80)

5．3．3权重的设计(80)

5．3．4人民币有效汇率指数的计算(83)

5．4实证分析(84)

5．4．1 1979-1993年实证分析(84)

5．4．2 1991-2002年实证分析(89)

第6章 人民币汇率失衡或错估的分析及政策调整(95)

6．1人民币汇率失衡或错估的分析(95)

6．1．1 不能反映出我国与主要贸易伙伴的贸易关系和相对技术进步变化的关系(95)

6．1．2 美形人民币名义汇率、人民币名义有效汇率指数和人民币实际有效汇率指数的变动不一致(97)

6．1．3 1994——2002年人民币名义和实际有效汇率指数与主要贸易伙伴国或地区的汇率的变动不一致(99)

6．1．4 1999——2002年人民币名义和实际有效汇率指数与主要贸易伙伴国或地区的汇率比较 (100)

6．1．5依笔者和IMF分别计算的人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数的比较(101)

6．1．6人民币币值错估的缺陷(107)

6．2 与单纯以贸易为权重的篮子货币的比较及利弊分析(108)

6．2．1是否存在套汇(108)

6．2．2吸收篮子货币的优点，摒弃篮子货币的缺点(108)

6．3政策调整(109)

6．3．1 确保正常贸易和投资的稳定(110)

6．3．2引入合理的汇率调整机制(111)

6．3．3人民币可考虑在适当时升值，使人民币向强势货币过渡(111)

6．3．4内部均衡以调控为主，外部均衡以市场为主(111)

第7章 央行独立性的历史回顾及对中国的现实意义--货币政策目标的路径选择：通货膨胀目标制 (113)

7．1历史回顾(114)

7．1．1健全央行独立性的法律框架(114)

7．1．2设计和宣布通货膨胀目标(116)

7．1．3例外条款、责任追究和透明度(117)

7．1．4过渡期和实行目标制的时间(117)

7．1．5通货膨胀目标制的实施(117)

7．1．6实施通货膨胀目标制后对经济关系的改变 (119)

7．1．7突破通货膨胀目标制后央行的对策(119)

7．1．8实行通货膨胀目标制后央行决策机构的优化(120)

7．1．9考察新兴市场国家--从实行通货膨胀目标制的国家与实行非通货膨胀目标制的国家的比较来看(121)

7．1．10实行通货膨胀目标制的新兴市场国家与发达国家之间的比较(122)

7．2央行欲实行通货膨胀目标制要求其具有独立性 (122)

7．2，1央行独立性的理由(122)

7．2．2全面看待央行的独立性(126)

7．3 中国央行非独立性的历史回顾(129)

7．3．1宏观调控的得失(129)

7．3．2加强央行独立性，实施通货膨胀目标的必要性(132)

7．4中国实施通货膨胀目标制后可能面临的问题(139)

7．4．1 低效的金融市场会阻滞货币政策的传导渠道(139)

7．4．2对通货膨胀目标的重大的经济和金融的冲击(139)

7．5改革路径(140)

7．5．1前提条件(140)

7．5．2条件分析(140)

7．5．3修改有关法律、法规(141)

附录(144)

参考文献(172)

第1章汇率制度转变的文献综述

1．1 国际汇率体系新特征

自以固定汇率为特征的布雷顿森林体系崩溃和以浮动汇率占主导地位的牙买加体系诞生以来，国际金融体系事实上处于一种“无体系”的状态，国际货币的汇率变动更加灵活，汇率波动幅度加大，汇率互动趋势更为明显；世界经济大国在必要的时候联手干预外汇市场的可能性大大提高；可调整的钉住固定汇率制度是20世纪90年代以来金融和货币危机的制度根源，而浮动汇率制度下主要货币之间汇率的剧烈波动，或者说是不可预测的波动是金融和货币危机的催化剂。到底哪一种汇率制度是经济全球化条件下的最佳选择，迄今尚无定论，一个国家必须根据世界经济环境变化和本国经济发展的实际情况决定是否改变和何时改变本国的汇率水平和汇率体制，即汇率制度的选择是一个动态的转换过程。

1．1．1 国际金融体系处于无体系状态

自以固定汇率为特征的布雷顿森林体系崩溃和以浮动汇率占主导地位的牙买加体系诞生以来，国际金融体系事实上处于一种“无体系”的状态，在过去的十多年中，汇率制度趋向于货币局制度，美元化，基于欧元的硬钉住，包括有管理的浮动、其他浮动等多种浮动安排，在非新兴市场的发展中国家中，采行硬钉住汇率的国家要多于新兴市场国家，并有远离软钉住的趋势。多数经济学家提倡浮动汇率(John williamson，2003)。

1．1．1．1 实行有关汇率制度的原因

(1)为何远离软钉住?在开放资本账户的所有国家中，造成远离软钉住趋势的主要理由是软钉住既有发生危机的倾向，又不可能长期应用它。随着汇率柔软性的增加，一个国家为了它的货币政策需要决定汇率的基础。在此，通胀的目标记录是有益的。

(2)采行硬钉住或浮动汇率。采行硬钉住或浮动汇率，部分的是基于经济特征，部分的是基于它的通货膨胀史。选择硬钉住的国家，在长期其货币币值将不稳定，这是因为该国的经常账户和资本账户交易将和其他国家或者其他经济群体(如欧盟)的经常账户和资本账户密切相关，并需要考虑影响经济震动的特性。

(3)美元化。采行与货币局有关的美元化的理由，取决于伴随着本国铸币税的丧失、取消本国货币、采用美元后可能在资本市场上所获收益的大小，与在相当程度上由于保留了本国货币而获得了能改变本国汇率的价值的选择权之间的权衡。

(4)钉住汇率制。钉住汇率制可能和已经成功地从通货膨胀过渡到通货紧缩、同时和没有发生金融危机有关。但是，在此过程中，重要的是退出钉住汇率制。

(5)当不与三大货币(美元、日元、欧元)发生密切联系变得相当普遍时，当局倾向于试图通过干预市场使汇率趋于均衡，该体系是相当松散和非正式的。P1-2

自以固定汇率为特征的布雷顿森林体系崩溃和以浮动汇率占主导地位的牙买加体系诞生以来，国际金融体系事实上处于一种“无体系”的状态，国际货币的汇率变动更加灵活，汇率波动幅度加大，汇率互动趋势更为明显；世界经济大国在必要的时候联手干预外汇市场的可能性大大提高；可调整的钉住固定汇率制度是20世纪90年代以来金融货币危机的制度根源，而浮动汇率制度下主要货币之间汇率的剧烈波动，或者说是不可预测的波动是金融和货币危机的催化剂。到底哪一种汇率制度是经济全球化条件下的最佳选择，迄今尚无定论。一个国家必须根据世界经济环境变化和本国经济发展的实际情况决定是否改变和何时改变本国的汇率水平和汇率体制，即汇率制度的选择是一个动态的转换过程。

开放经济中的汇率是一种最重要的资源配置价格。汇率的失衡或错估，不仅破坏了经济的外部均衡，也破坏了内部均衡，对于国内宏观经济稳定和可持续的经济增长会带来一系列不利影响。现行的人民币汇率的失衡主要表现在不能反映出我国与主要贸易伙伴的贸易关系和相对技术进步变化的关系，不能维持内外均衡。人民币实际有效汇率指数与币值高估，将有损于投资；若币值低估，将有损于经济增长。

那么人民币一篮子货币汇率制度应如何进行目标取向?笔者认为，完全的固定汇率制和浮动汇率制在近中期不符合中国的国情，中国可采用钉住一篮子货币的汇率制度。钉住一篮子货币的汇率制度是为了在牙买加体系一浮动汇率时代寻求汇率稳定而产生的，追求与中国有比较紧密的贸易关系的国家或地区间的汇率稳定，对其他的国家或地区实行浮动，其终极目标是最大限度地降低汇率变动对我国实体经济的冲击，但不能规避非汇率变动如我国大规模降低贸易壁垒、资本市场开放后突然出现大的资本冲击等对我国实体经济的冲击。为克服上述缺陷，可考虑在吸收篮子货币的优点、摒弃篮子货币的缺点的基础上设计的、以相对生产率进步指标为权重的一篮子货币汇率制度，它更符合中国的实际，更符合中国近中期汇率制度的改革取向。

本书第1章是对汇率制度转变的文献综述。主要从国际经济角度，从新兴市场和转型经济汇率制度转变人手，综述、分析全球新兴市场和转型经济汇率制度转变的规律。

第2章是人民币汇率制度现状和改革路径的文献综述。国际上对人民币是否存在错估，众说纷纭。但多数认为人民币被低估15％——25％。为了适应金融一体化的需要，应增加人民币汇率的弹性区间，将钉住美元改为钉住一篮子货币；当局积累管理有弹性的汇率政策的经验。

第3章通过研究新兴市场汇率制度安排，总结出一条规律，并以此规律为指导，指出中国汇率制度的路径选择。

第4章通过实证分析，研究按IMF计算的形成人民币实际有效汇率的主要因素及当前有关政策的不适应性。

第5章探索了适应中国近中期国情的人民币有效汇率指数的构造及权重的确定。

第6章通过人民币汇率失衡或错估的实证分析，提出了政府下一步的政策调整思路。

第7章通过研究央行独立性的历史回顾及对中国的现实意义后，指出与外部汇率制度改革相匹配——实行以相对生产率指标为权重的一篮子货币汇率制度，内部均衡可通过选择货币政策的目标——通货膨胀目标制来实现。 本书的主要创新之处： 1．人民币一篮子货币汇率制度中的权重能依相对生产率进步指标的变化而自动变化，并通过权重的变化自动调整汇率，自动吸收非汇率变动如我国大规模降低贸易壁垒、资本市场开放后突然出现大的资本冲击等，从而能有效规避非汇率变动带来的冲击，实现汇率的相对稳定。

2．政策调整思路是内部均衡以调控为主，采行通货膨胀目标制；外部均衡主要以市场为主决定人民币汇率的形成机制。

3．能基本反映人民币均衡汇率水平。这是因为中国的经济结构发生了显著变化，劳动生产率快速提升。一个开放性的全球资源、资金、技术和产品的体系，符合中国的长期利益。未来中国经济增长主要靠国内经济，依靠相对生产率进步，不可能依赖对外贸易和投资。

笔者尝试抓住中国汇率制度改革的重大、迫切问题即人民币汇率形成机制，从建构人民币一篮子货币汇率制度的权重人手，在理论创新的基础上，通过实证数据的多角度检验，在把握科学性、合理性、可操作性和可行性的前提下，初步奠定将相对生产率进步指标纳入人民币一篮子货币汇率制度中权重的设计基础，为下一步的深化研究开辟道路。

非常感谢课题组成员的大力帮助，他们是：郭关夫教授、余妙志老师、蒋烨博士、许言庆老师和俞斌老师，以及研究生范越龙、陈燕。非常感谢蒋烨博士在模型的建构和数据的处理方面的热忱帮助，非常感谢俞斌老师所提供的外文资料，非常感谢我的研究生范越龙和黄必成为本书搜集、整理了大量的资料和数据!

万分感谢我的妻子姜昕，她承担了大量的家务劳动和本书写作过程中的后勤工作，使我能安下心来辛勤耕耘。

衷心感谢中国社会科学出版社张红女士的辛勤劳动，使本书能在较短的时间内付梓。

章和杰

2005年2月28日