上世纪90年代发生的绝大多数货币危机中，巨额货币错配扮演了极其重要的角色。由于货币错配，导致货币当局不敢在经济衰退时通过降低利率等手段来刺激经济复苏，由此给新兴市场国家的危机管理工作带来了许多的困难。此外，货币错配同样还使新兴市场国家患上“浮动恐惧”症，新兴市场国家往往采取了不符合其长期利益的汇率制度。本书中对已有的有关危机的种种理论进行了回顾和分析，详细地讨论了如何去有效地界定和测度货币错配的程度，并就如何控制货币错配的问题提出了相关的政策建议。

中文版序………………………………………………1

发展中国家的货币错配和金融风险

——读《货币错配》一书后

      的几点感想……………王传纶／1

汇率制度改革必须高度关注货币错配风险

………………………………………李 扬／10

前 言………………………………………………1

致谢…………………………………………………1

第一章 导论………………………………………1

第二章 货币错配为什么很重要…………………16

第三章 测度货币错配：超越原罪假说…………31

第四章 实际货币错配总额………………………58

第五章 应付潜在的货币错配……………………96

第六章 宏观经济政策与汇率制度的作…………108

第七章 制度因素和微观经济激励的作用………133

第八章 货币错配的国际解决方案………………183

第九章 降低货币错配：国内改革日程…………195

附录A 测度货币错配：一些需要注意的问题……209

附录B 原罪假说的发展……………………………227

在对上述缺陷分析的基础上，我们提出了以下8点建议来防范和化解货币错配风险。■积极参与国际资本市场的新兴市场国家(包括一

 些还未加入欧元区的东欧国家)应选择有管理的

 浮动汇率政策。这种政策会加强金融机构对货币错

 配问题的关注，并能激励金融机构将错配风险控制

 在合理范围之内。需要注意的是，应该尽量避免那

 些造成本币高估的政策：经验告诉我们，在本币币

 值高估的情况下，巨额货币错配极容易引发金融危

 机。■在选择管理浮动政策的同时，货币政策应采用通货

 膨胀目标框架，为货币政策提供一个好的“名义

 锚”，以便有效地控制通货膨胀。通货膨胀框架有

 助于稳定对通货膨胀的长期预期，这将大大促进本

 国债券市场的健康发展。■新兴市场国家的银行应该建立一套体系，来帮助其

 贷款客户监控货币错配情况；此外，在进行外币贷

 款时，对外币收入较少的客户实行更严格的信贷限

 额控制。■新兴市场国家的银行监管者应加强对银行货币错配

 的谨慎性监管，以确保银行对其客户的汇率风险敞

 口进行有效的管理。即使现行的监管不能将金融创

 新所引致的汇率风险敞口全部涵盖在内，但是，把

 对银行资本中规定份额所能承担的风险敞口严格限

 制在既定范围内，会有助于把损失控制在一个可容

 忍的水平上。■发挥市场约束机制的作用。国际货币基金组织应定

 期公布各国总体及各个部门货币错配的数据，并对

 那些货币错配超过安全水平的国家予以特别的关

 注。在本书中，我们构造了一个实际货币错配总额

 指数，该指数包括外币资产和外币负债。该指数中

 考虑了国内债券和银行贷款的货币构成，以及国际

 债券和银行贷款中的货币构成情况，并对净外币头

 寸和出口额的时间序列进行了标准化处理。■为降低公共部门补救银行货币错配而造成的损失，

 新兴市场国家监管当局应该在银行监管和退出框架

 中，更多地强调“及时的修正措施”和“最低成

 本的解决方案”。在这方面，可以参考1991年联

 邦存款保险公司修正法案(FDIcIA)列出的各种

 方法(：Benston and Kaufman，1988)。此外，在申

 请国际货币基金组织的每一笔贷款时，都应有对申

 请国总体和分部门货币错配情况的估计，同时，还

 应分析货币错配的长期状况，并说明降低货币错配

 所需要的条件(如果现存和潜在的货币错配数额

 太大)。■新兴市场国家应重新审视自己的外债和外汇储备管

 理政策，以便在瞬息万变的全球环境中确保经济的

 稳定。特别是那些以外币计值的公债(或按汇率

 进行调整的公债)所占份额较大的国家，在中期

 内应采取措施降低外币债券所占的份额；更多地使 用与通货膨胀挂钩的债券(作为一种暂时性的办

 法)可以比较好地实现这个目标。而那些可用外

 汇储备不足以偿还到期外债本息的国家，应考虑适

 度提高外汇储备数量。■新兴市场国家应考虑优先发展本国债券市场，鼓励

 发展可供使用的风险对冲保值工具，并降低外资银

 行的准人障碍。此外，延长政府债务的期限，发行

 高流动性的基准债券，拓宽政府债券的投资者基础

 (包括促进养老基金的发展)，并取消业已过时的会计准则(这些准则限制了机构投资者的交易积极性，而且还容易激励经济主体转向外币贷款)，对于金融市场的完善而言，上述这些措施都相当重要。

P5-8

近10多年来，国际货币金融领域动荡频繁，波及全球许多国家，而以发展中国家受害最为严重。它们本币贬值，资本外逸，外债清偿困难，对外经济交往受到严重影响。在经济全球化的背景下，世界经济的全局也难免受到牵连。许多国家的中央银行和国际经济金融机构随即进行研究并提出相应的报告。设在美国首都华盛顿的非官方机构“国际经济研究所”也从事这类研究，本书就是其成果之一。

本书作者戈登斯坦和特纳选择发展中国家的货币错配为主题。所谓货币错配，作者指的是这样一种状况：一个经济行为主体——大到一国的政府，小到一个企业或家庭——在其进入国际经济交往时，由于其资产和负债、收入和支出使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，会受到影响。

应该说，货币错配问题是客观存在因而也不容忽视的。以任何一个企业为例，只要进入国际市场，其资产、负债的构成中就会有外币计值的成分，其收入、支出流量中也会有以外币计值的成分，因而汇率的变动必然会影响该企业资产负债相抵后的净值大小，也必然会影响该企业收支相抵后的净流量多少，二者合起来会影响该企业在市场上当前的价值和预期价值。

当然，经济行为主体的情况不同，进入国际市场的方式也不同，因而货币错配对它们的影响大小不同，方向各异，它们自身对这个问题的反应也不一样。更重要的是：货币错配在微观层面上对各种行为主体的影响，必然会叠加和传导到宏观层面，影响整个国家的金融稳定。正因为如此，负责任的金融当局应当研究货币错配问题并考虑相应的对策。

本书作者着重于宏观层面，阐述了下列三方面的问题：

一是货币错配的总体度量。作者认为，从一个国家的外币计值资产减去负债后的净额、外币计值的债务在债务总额中的比重、商品劳务出口减去进口后的净额等等，大致上可以反映出汇率变动对该国总体经济影响大小。为此，作者构建了一项AECM(实际货币错配总额)指标，试图说明一个国家在总体上货币错配的程度。实际货币错配总额当然有参考价值，但应该结合各国家实情修订补充。

二是货币错配的缘由。作者承认，对发展中国家而言，货币错配的缘由有内外两个方面。国际资本市场不完善，不能为发展中国家提供足够的资金，是外因。但作者认为，外因不是主要的，主要的是内因，那就是，这些国家过去和现在实行的经济政策和制度有很多缺点和弱点，其中最紧要的是固定汇率制度与膨胀性货币政策和财政政策。作者认为，正由于此等缘故，发展中国家的货币错配问题不能解决，才发展成货币危机。作者对发展中国家的货币错配的缘由分析，对外因“宽容”而对内因则“严厉”，这是否“公平”，当然可以商榷。

三是如何控制货币错配。作者所做的缘由分析既为上述，他们建议的对策合乎选择地就是：实行有控制的浮动汇率制度，把控制通货膨胀率不超过一定水平为货币政策的中介目标。此外，他们也建议：对各个层次(企业、部门、银行、国家)货币错配状况应有监督，银行监管部门应对外币贷款、银行客户的外币资金缺口等密切关注，金融当局应保持足够的外汇储备，等等。此类建议，对发展中国家都是有参考价值的。

中国是发展中国家，经过了几十年的奋斗，方才进入国际市场并取得相应的位置。中国经受过货币错配问题的困扰，过去和现在是这样，将来也不能避免。本书读者对此是有切身体会的，应能对本书所举出的三方面观点，尤其是对第二方面——货币错配的缘由分析，做一些切合实际的研究。

发展中国家在其进入国际市场的初期，通常在对外贸易上有逆差，国际融资比较困难。他们的出口企业虽有以外币计值的资产存量和收入流量，但加总起来，数额上通常要低于进口企业承担的以外币计值的负债和行将支付的支出。因而贸易项目上有总体的货币错配问题。贸易项目上的逆差，能否从资本项目上资金净收入来弥补呢?在这些国家的发展初期，实际上相当困难。来自国外的直接投资和金融投资不可能很多。国际资本市场当时能提供给发展中国家的融资条件比较苛刻而且成本较高。国际组织或某些发达国家会提供一些贷款或资金援助，但数额不会太大，而且通常附带某些条件。货币错配问题得不到控制，会引起大范围的外汇风险：由于外汇可供量与需求量在这个时期不能平衡而引起本币贬值，同时汇率波动。这样的风险如果不能控制，对进入国际市场的企业和其他单位的经营运作不利，对这些国家的开放和发展也不利。

在这样的条件下，不少发展中国家实行固定汇率制度和外汇管制。这是他们当时应对货币错配问题以及防范由此引起的金融风险使其不至于影响开放大局的一种政策选择。政府向进口企业和其他合法需求者按固定价格和规定条件提供外汇，免除了它们购买外汇时的交易风险。但政府相应地会要求出口企业和其他外汇持有者按固定价格交售外汇，由政府集中使用。通过这样的安排，政府和金融当局就把微观层面的外汇风险承担起来，集中起来了。它们实际上充当了“外汇保险公司”的角色。

发展中国家当时做出这样的政策安排，金融当局扮演这样的角色，有内部的、主观方面的缘由，但毋庸讳言，也有外部的、客观方面的缘由。近年来环绕货币错配问题，有人也提出另外两个观念：“债务不耐”(debt intolerance)和“原罪”(0riginal sin)。所谓“债务不耐”指的是，发展中国家与发达国家相比，在国际市场借债规模都较小。所谓“原罪”指的是，发展中国家很难用本币计值在国际市场上借债，而发达国家则较易于这样做。可以想到，如果没有“债务不耐”和“原罪”这两方面的缘由，货币错配问题虽然还是存在，但外汇风险可以延缓，也较易应付，不至于酿成像货币危机这样的大祸。无论“债务不耐”还是“原罪”，都不是发展中国家光靠自身的努力就能改变的。完善的市场机制应是公平和自由的，但就国际资本市场的实际状况说，发展中国家要想进入并不容易，存在着过高的门槛。

金融当局直接或间接地充当“外汇保险公司”的角色，有其方便之处。外汇资源集中于金融当局，干预市场的能力可以加强。对外借债和融资集中于国家控制的银行金融机构，可以争取到相对较为有利的条件。但这样集中安排，也有缺点。在固定汇率和外汇管制的环境下，在第一线的企业会忽视外汇风险的存在，它们受到保护，也受到拘束，自主经营受到影响，不利于产业发展。更重要的是，外汇风险集中到发展中国家的金融当局，则国际市场上的变数如外币的升值或贬值将会直接影响国家的金融安全。

在这样的政策和制度安排下，金融当局必然会十分重视国家的外汇储备。为保持偿债和再偿债的能力，必须持有足够的外汇储备。为有效干预外汇市场和保持本币汇价稳定，也必须有足够的外汇储备。何况在当时条件下，外汇是发展中国家的稀缺资源。在一定意义上，固定汇率制、外汇管制、较多的国家外汇储备，三者互相依靠，互相支持，构成了一种防范外汇风险失控的体制。在当时条件下，这种体制有一定的效益，但也有弱点。比如，外汇管制总难免有漏洞，可能有外汇黑市和地下汇率。国家的外汇储备规模很难把握，过高则太昂贵，过低则可能危及金融安全。

当发展中国家经历了艰难的发展初期，在国际市场站稳并进入所谓“新兴经济”的行列中，货币错配问题是否依然存在?外汇风险是否依然不容忽视?原先为防范外汇风险失控的制度安排是否应当调整?对中国经济学界来说，这些问题有重要的现实意义。

当贸易项目上逆差缩小或已转为顺差时，市场行为主体仍然会有货币错配问题，但方向已经不同了。它们仍然会有以外币计值的资产存量和收人流量，但总体来看，它们关注的主要是外币贬值的风险，而不是本币贬值的风险。它们把外汇卖给政府并在需用时按政府定价以本币来买外汇，接受政府的外汇保险多排，这样就能把它们的外汇风险转给政府和金融当局。

新兴经济的国家虽然还有货币错配问题，但由此引起的外汇风险却有了变化。本币贬值的风险不复那么重要，但汇率波动的风险仍需关注。发展初期为应付外汇风险而不得不采取的固定汇率、外汇管制、集中储备三者联结的制度安排，也会适当调整。

国家的外汇储备基本上是以外币计值的金融资产，当外币贬值，此项储备的实际价值将会降低。过高的储备，本身就包含货币错配的因素和相应的外汇风险。但是，适度的国家外汇储备仍是必要的。这是国家干预外汇市场的实力，而对发展中国家来说，为稳定汇率和降低风险，市场干预还是必要的。

对固定汇率制和外汇管制，新兴经济的国家都已做了某些调整。保留固定汇率值的框架但允许法定汇率水平做必要的调整，或本币汇率不是与一种外币挂钩而是与一篮子外币挂钩，这些都是在货币制度中加上某种变动的因素。至于外汇管制，本是一系列的条例规定，发展中国家可以随着时机在内容上灵活调整，放松外汇的管制。新兴经济的国家，在应对货币错配问题所引起的金融风险时，在政策措施和制度安排上会有更多的选择。与发展初期相比，外部因素(如书中说的“原罪”)的约束作用弱化了，但内部因素的制约作用却可能变得更为复杂了。这正是我们为什么要研究货币错配问题的原因，而阅读本书对此是有帮助的。

                 王传纶

                 于中国人民大学财政金融学院

                 2005年5月