本书是作者20多年来教学和10多年来对证券市场以及资本运营问题研究的结晶。分别对证券市场集中竞价收购、公开要约收购和协议收购三种方式进行了目标公司定价研究，特别在要约收购的出价方法研究中，分别从投资成本、经济效益、业绩补偿和风险度量四个方面进行了定价分析，建立了相应的并购定价计量模型和风险度量模型，并进行了实证研究。

序/ l

1 导 论/ 1

1.1 研究背景及意义/ 1

1.2 目标公司定价及其定价方法分类/10

1.3 目标公司定价的国內外研究现状/14

1.4 本研究的基本思路和主要內容/25

1.5 目标公司定价研究的前提假设/27

2 目标公司定价的基本理论/29

2.1 目标公司价值评估的理论分析/29

2.2 目标公司发盘出价的相关理论分析/40

2.3 目标公司投标竞价的相关理论/47

2.4 本章小结/50

3 公司并购中目标公司的选择/52

3.1 公司并购中目标公司的搜寻/52

3.2 目标公司选择的判断准則/60

3.3 目标公司选择的综合评价法/67

3.4 本章小结/72

4 目标公司的战略性估价/73

4.1 目标公司的价值管理/73

4.2 目标公司的基础价值/83

4.3 目标公司的价值增值/87

4.4 目标公司并购溢价的度量模型及其实证研究/97

4.5 华能国际的并购绩效分析/105

4.6 本章小结/113

5 证券市场集中竞价收购的目标公司股票定价研究/114

5.1 我国证券市场股票交易现状及其股价规律/114

5.2 股市要约权收购的目标公司股票定价/128

5.3 接管权股市集中竞价收购的目标公司股票定价/134

5.4 股票市场竞价收购延中实业的案例分析/138

5.5 本章小结/141

6 证券市场要约收购的目标公司定价研究/142

6.1 证券市场要约收购状况及其出价思路/142

6.2 证券市场要约收购的投资成本分析/145  

6.3 证券市场要约收购的经济效益分析/150

6.4 要约收购中目标公司定价的协同效应陷阱/157

6.5 目标公司定价的风险及其度量研究/166

6.6 哈药集团要约收购案例分析/172

6.7 本章小结/176

7 场外协议并购的目标公司定价研究/177

7.1 我国协议并购的现状/177

7.2 协议并购中不同支付方式的目标公司定价/179

7.3 目标公司定价中的换股比率研究/190

7.4 目标公司定价中支付方式的选择/201

7.5 上汽集团协议收购韩国双龙/203

7.6 本章小结/206

8 目标公司定价的竞价策略研究/207

8.1 目标公司定价的基本竞价策略/207

8.2 目标公司定价的套利竞价策略/209

8.3 目标公司定价的博弈竞价策略/214

8.4 AB与SAB竞价要约收购哈啤股份/227

8.5 本章小结/232

9.结 论/234

9.1 主要结论/234

9.2 主要创新点/236

9.3 对未来研究的展望/237

参考文献/239

后 记/249

1.1.3 公司并购低效产生的主要原因

我国上市公司并购低效是由多方面的原因造成的，一般有社会、政策、经济、法律等方面的原因，其中以经济原因为主，归纳起来，主要有以下几个方面：

(1)盲目并购，缺乏理论指导。我国上市公司并购产生的时间较短，并购活动多在西方公司并购理论的指导和经验借鉴下进行，还处在理论探索和起步阶段，尚未建立起适合我国国情、规范、科学的理论与方法体系。因此，并购活动存在一定程度的低效率和个别的失败现象带有一定的必然性。

(2)并购动机畸形。正确的并购动机是公司并购成败的一个关键要素，错误的并购动机容易把公司并购引向歧途。我国由于受计划经济的影响，至今仍保留许多错误的动机，如消灭亏损企业，争取行业、地方、国家、世界名次，显示领导能力等。畸形的并购动机会使公司并购脱离追求“企业价值最大化”的目标，从而产生并购低效率的现象。

(3)并购形式单一，缺乏定量决策。上市公司并购按不同标志分类可有不同的方式，随着市场经济的发展，还会不断产生出许多新的并购方式。我国目前公司并购以协议收购为主，主要有现金和股票两种支付方式，由于金融管制，“杠杆收购”还无法在我国得以有效利用。在并购过程中，并购决策也多由收购公司的主要领导人凭个人的主观意见做出，很少进行并购的可行性研究、组合选择的定量评价以及财务分析等，这就必然使得公司并购的效率大打折扣。

(4)政府对公司并购行为干涉过多。我国上市公司并购始于政府干预，经过十几年的发展虽然已经发生很大的改善，但由于我国证券市场目前还不够规范，上市公司生产规模相对较小、盈利水平普遍较低，国家政策还在很大程度上影响着经济，国有经济还占主导地位等原因，政府对公司并购的干预也就难以避免，这也是上市公司并购低效的主要原因之一。

(5)并购程序和方法不规范。我国目前的上市公司并购程序和方法多由国家有关部门制定，这些程序和方法从计划经济条件下的企业兼并程序和方法演化而来，也就必然存在着许多不尽合理的地方，还没有达到按市场经济的客观要求确定上市公司并购程序的程度，市场中介在上市公司并购中的作用还没有充分地显示出来。因此，并购程序与方法的不完善及不规范影响决定着上市公司的并购效率。

(6)缺乏科学论证和财务分析。上市公司并购是一项特殊的投资活动，应按照投资决策的程序和方法进行分析。但是，由于我国目前的公司并购起点较低，现有的财务决策的理论与方法以及西方发达国家公司并购的理论与方法无法直接应用于并购决策分析。再加上我国目前公司经理人制度尚未建立，职工素质普遍相对较低。因此，公司并购的投资决策普遍存在忽视定量分析，多以主要领导人定性分析为主进行决策的现象。

(7)并购的法律、法规不够健全。由于我国上市公司并购还处在起步阶段，有关的法律、法规还处在建立之中。在上市公司并购的现行法律、法规中还存在着一些与市场经济相违背的条款，已经颁布的法律、法规中的某些条款也因环境条件不具备或产权制度不完善而不能实施。因此，在市场经济还不够规范的情况下，法律、法规对公司并购双方利益的保护是相对的。

(8)并购扩张时机不佳。公司并购既然是一项特殊的投资活动，就必然存在一个并购时机的选择问题。考察我国公司并购史，并购者多因动机畸形，不考虑并购扩张的时机，在股价上升过程中追高收购，造成过高的收购溢价而失败，这应使并购者引以为戒，重视并购时机的选择。

公司并购低效的原因是多方面的，以上只是根据目前的发展状况归纳的一些基本原因，并购者应时刻注意影响并购低效的新动向，并善于发现和利用这些原因为提高公司并购效率服务。  P5-6

受经济管理出版社的邀请，让我为孙涛同志即将出版的新著《公司并购中目标公司定价理论与方法》一书写序，孙涛同志是我的学生，对他的为人和研究我颇为了解，因此，我欣然答应了。

我知道本书是作者博士论文与相关研究成果的结晶，通读全书使我既感到激动和欣喜，心中又充溢着自豪和喜悦，我意识到这是一本关于公司并购定价方面比较新颖、具有较强的定量性和实用性的好书。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治.斯蒂格勒在《通向垄断的寡头之路——并购》一文中开篇说的那段话：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家人公司主要是靠內部扩张成长起来的。”目前，我国公司的规模还相对较小，公司规模的扩大也必将采用并购扩张的方式，随着我国证券市场逐步走向规范，大规模的并购高潮即将到来，这本书必将为实施扩张战略的企业家以及从事并购投资的专家和学者们提供一定的参考和帮助，并由此引发公司并购定价方面形成更多的研究成果。

2004年是我国并购投资市场上不平凡的一年，公司并购向国际化方向发展。2004年1月5日， 日本的朝日啤酒及伊藤忠商社入股我国的康师傅；6月，美国的AB公司与南非的SAB公司争购我国的哈啤集团；8月6日，英国的汇丰银行入股我国的交通银行；8月19日，美国的亚马逊以7500万美元收购卓越；10月28日，我国的上汽集团收购韩国的双龙汽车，耗资超过40亿人民币(5亿美元)；12月，我国的联想集团收购美国的IBM的个人计算机业务耗资超过100亿人民币(6.6亿美元现金加6亿荚元股票)。在我国公司参与国际公司的并购活动中，明显的特点就是开始使用要约收购，在美国的AB与南非的SAB竞购我国的哈啤集团过程中，由于使用了公开要约收购方式，使哈啤股票价格直线上涨。5月5日，SAB宣布以每股4.3港元的要约收购哈啤集团，而荚国AB则在6月2日宣布以每股5.58港元要约价格竞购哈啤集团，在不到一个月的时间內哈啤的股票上涨了接近30％，AB公司最终以每股5.58港元的要约收购价，总耗资约55.9亿港元收购了哈啤集团，使国有控股的哈啤集团在刚过完香港证交所上市两周年“生日”之际，被世界啤酒巨头——美国的AB公司私有化，从此退出了香港证交所，也退出了国有控股公司的行列。

从以上事例可以看出，并购是残酷的，并购中对目标公司的定价是十分重要的，它不但决定着并购双方的利益，同时也决定着并购的效率甚至并购活动的成败。因此，在这种环境下，孙涛同志的《公司并购中目标公司定价理论与方法》一书的问世，对广大并购投资者以及有志于从事公司并购理论学习和研究的人来说，无疑是一个福音。

据文献记载，公司并购于1897年产生在美国，至今已经有100多年的历史，但并购理论的完善和发展却是在20世纪50年代才开始的。我国的并购活动起步较晚，1984年河北省保定纺织机械厂采用承担被兼并企业全部债务的方式兼并了保定市针织器材厂，开创了我国资产兼并的先河；1993年9月30日，中国宝安集团股份有限公司上海分公司宣布持有延申实业股份有限公司19.8％的流通股股份，成为该公司的第一大股东，揭开了我国上市公司股权收购的序幕。从1984年开始计算我国公司并购有20多年的历史，从1993年起开始计算仅有十几年的时间。因此可以说，我国的公司并购才刚刚起步，对并购理论的研究还处在百家争鸣的阶段。

对于这本即将问世的新著，我不想做过多的评论，但作者所提出的许多观点很具创新性，这本以“三段论”定价为主要框架的目标公司定价理论与方法.提出了公司并购定价的一种新思路；把目标公司的价值区分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四部分的方法，突破了传统会计理论把目标公司转让价值超过净资产价值以上部分都归结为商誉价值的做法；书中根据《上市公司收购管理办法》的规定，分别对证券市场集中竞价收购、公开要约收购和协议收购三种方式进行了目标公司定价研究，特别在要约收购的出价方法研究中，分别从投资成本、经济效益、业绩补偿和风险度量四个方面进行了定价分析，建立了相应的并购定价计量模型和风险度量模型，并进行了实证研究；作者还大胆地对著名的L—G模型进行了分析和修正，构建了考虑协同效应及其增长的换股比率模型，并研究了换股比率与持股比例之间的关系，对换股比率和持股比例进行了优化分析；在并购竞价的研究中，分别对套利与博弈的竞价策略和定价方法进行了分析，提出了一些大胆的想法。另外，作者在研究目标公司定价理论与方法的同时，还选择了一些典型的公司并购案例进行分析，用来证明自己的观点，给这本新著增加了一些特色，也有利于读者对目标公司定价理论与方法的理解。

孙涛同志这本新著的优与劣须留待广大读者去评判，作为作者的老师，我首先预祝本书发行成功，并希望他更加努力地从事教学与研究工作，出更多、更好的新著，在工作中取得更大的成绩。

中国科学院院士、博士生导师 宋振祺

2005年4月15日

《公司并购中目标公司定价理论与方法》一书是在我博士论文的基础上，结合近几年来我主持和参加的几个科研项目的研究成果以及我发表的关于公司并购方面的学术论文修改而成，它是我近期研究成果浓缩的产物，也是我20多年来教学和10多年来对证券市场以及资本运营问题研究的结晶。书中提出的“公司并购三段论定价”理论框架，确立了我的一个重要研究方向，我将用我的一生与愿意从事金融工程研究的我的学生们共同进行探索，力争建立起一套既具有一定理论深度，又具有较强实用价值的公司并购定价理论与方法体系。

在本书即将问世之际，我要感谢我的导师——著名管理学家王立杰教授，是他给了我研究并购定价问题的动力，他“挤压式”的培养方式，虽然使我饱尝“痛苦”，但确实使我受益匪浅，并终生难忘。我要特别地感谢我的妻子陈晓慧博士，在我的研究和写作过程中，她主动承担家务，任劳任怨地为家庭操劳，并耗费了大量的时间帮我整理文稿、打字、制表以及与我研究问题，使我有充足的时间进行写作，没有她的支持和帮助，这本书是不会这么早与大家见面的。感谢我的研究生王爱华(同济大学博士生)、顿曰霞(南开大学博士生)、田金凤、孙清涛、陈婷(西安交通大学博士生)等，他们在跟随我攻读硕士学位期间，参加了本书的修订工作，他们仔细、认真地校对书稿，减少了书中的错误。感谢我在青岛大学工作期间的同事周咏梅教授(博士)、马晓芳教授(博士后)、钟子亮副教授(博士)， 以及我南京航空航天大学的同事、博士生导师李帮义教授(博士后)、赵湘莲副教授(博士)和张浩博士。他们对我的工作给予了大力的支持，并对书中的部分内容提出了很好的建议。另外，在本书的修订过程中，参考了部分学者和专家的研究成果，在参考文献中已经做了注释，在此一并表示感谢。

孙 涛

2005年5月于南航